اندیشکده شورای آتلانتیک : «برای درک تأثیر جنگ تعرفه‌ای ترامپ، بازار اوراق قرضه و فدرال رزرو را تماشا کنید – نه فقط بازار سهام» | ۲۲ فروردین ۱۴۰۴

مقدمه

اعمال تعرفه‌های ایالات متحده و تعرفه‌های تلافی‌جویانه توسط برخی شرکای تجاری، همراه با توقف نود روزه اکثر تعرفه‌های «متقابل» توسط دونالد ترامپ، رئیس‌جمهور ایالات متحده، منجر به نوسانات شدید بازار مالی در روزهای اخیر شده است. درحالی‌که نوسانات بازار سهام تاکنون در شرایط نسبتاً منظم بازار رخ داده است، برخی تحولات اخیر نشان می‌دهد که فشار فروش ممکن است به بازارهای دیگر – به‌ویژه اوراق خزانه ایالات متحده و تأمین مالی کوتاه‌مدت دلار آمریکا – گسترش یافته باشد.

برای درک تأثیرات ثبات مالی ناشی از آشفتگی فعلی بازار، نظارت بر فشار وارد بر این بازارها، که برای عملکرد روان سیستم مالی جهانی حیاتی هستند، اهمیت دارد. در صورت عدم رسیدگی، این فشارها می‌توانند باعث انجماد بازارهای مالی شده و خطر یک بحران مالی جدی را افزایش دهند.

وضعیت دارایی امن اوراق خزانه ایالات متحده در معرض تردید

هنگامی که بازارهای مالی تحت فشار قرار می‌گیرند، سرمایه‌گذاران معمولاً پول را به‌سوی دارایی‌های امن منتقل می‌کنند – که تاکنون دلار آمریکا و اوراق خزانه ایالات متحده بوده‌اند. این بار، این بازارها متفاوت از انتظارات رفتار کرده‌اند. در ۲ آوریل، زمانی که ترامپ تعرفه‌های «متقابل» بالاتر از حد انتظار را اعلام کرد و باعث فروش شدید در بازار سهام شد، بازده اوراق خزانه ده‌ساله ایالات متحده ۴.۱۷ درصد بود. بازده‌ها در چند روز بعد کاهش یافتند (به‌معنی افزایش قیمت اوراق قرضه) و در ۴ آوریل به ۳.۹۶ درصد رسیدند. اما سپس بازده‌ها در هفته بعد افزایش یافتند و در پایان ۹ آوریل، زمانی که بازار سهام پس از اعلام مهلت نود روزه توسط ترامپ بهبود یافت، به ۴.۳۴ درصد (هفده واحد پایه بالاتر از ۲ آوریل) رسیدند. این برخلاف انتظارات است. معمولاً، بازده اوراق خزانه ایالات متحده در طول آشفتگی بازار کاهش می‌یابد، زیرا سرمایه‌گذاران به‌سمت اوراق خزانه ایالات متحده به‌عنوان دارایی‌های امن حرکت می‌کنند.

به‌طور مشابه، شاخص دلار آمریکا (که ارزش آن را در برابر گروه ده شریک تجاری اصلی نشان می‌دهد) از ۱۰۴.۲ در ۲ آوریل به ۱۰۳.۲ در ۹ آوریل تضعیف شد، به‌جای اینکه تقویت شود، همان‌طور که معمولاً در طول سقوط بازارها رخ می‌دهد، زمانی که سرمایه‌گذاران بین‌المللی تمایل دارند برای امنیت به دلار آمریکا هجوم آورند.

عملکرد ضعیف اوراق خزانه ایالات متحده و دلار آمریکا، پرسش‌هایی را در مورد وضعیت آن‌ها به‌عنوان دارایی‌های امن ایجاد کرده است. این پرسش‌ها در چارچوب کاهش سهم دارندگان خارجی اوراق خزانه ایالات متحده – از بیش از ۵۰ درصد در سال ۲۰۰۸ به حدود ۳۰ درصد در حال حاضر – مطرح می‌شوند.

فشارها در بازارهای تأمین مالی دلار آمریکا

علاوه‌براین، افزایش بازده اوراق خزانه ایالات متحده در بحبوحه نوسانات شدید باعث شده است که صندوق‌های پوشش ریسک (hedge funds)، معاملات پایه (basis trade) خود را متوقف کنند. معاملات پایه شامل خرید اوراق خزانه ایالات متحده در بازار نقدی و هم‌زمان فروش قراردادهای آتی اوراق خزانه ایالات متحده است، به این امید که از همگرایی مورد انتظار قیمت‌های آتی به قیمت‌های اوراق خزانه نقدی سود ببرند. از آنجا که تفاوت قیمت میان این دو ابزار بسیار ناچیز است، صندوق‌های پوشش ریسک برای دستیابی به بازده مناسب، مجبورند موقعیت‌های خود را پنجاه تا صد برابر اهرم کنند، که معمولاً با استقراض پول در بازارهای بازخرید (repo markets) انجام می‌شود.

هنگامی که قیمت اوراق خزانه در بحبوحه نوسانات زیاد کاهش می‌یابد و باعث زیان و درخواست وجه تضمین (margin calls) توسط کارگزاران آن‌ها می‌شود، صندوق‌های پوشش ریسک مجبور می‌شوند موقعیت‌های خود را برای تأمین نقدینگی بفروشند و حرکات نزولی قیمت را تقویت کنند. درحالی‌که بازارها علی‌رغم این نوسانات قیمتی بزرگ، منظم بوده‌اند، هجوم برای نقدینگی باعث ایجاد فشارهایی در بازارهای تأمین مالی دلار آمریکا شده است. به‌عنوان مثال، نرخ تأمین مالی تضمین‌شده یک‌شبه (SOFR)، معیاری که در سال ۲۰۲۲ ایجاد شد و هزینه استقراض نقدی یک‌شبه با وثیقه اوراق خزانه را منعکس می‌کند، را در نظر بگیرید. در ۸ آوریل، اسپرد سوآپ SOFR سی‌ساله به پایین‌ترین حد تاریخی خود یعنی حدود منفی ۱۰۰ واحد پایه رسید.

افزایش نوسانات در بازار اوراق خزانه ایالات متحده به بازارهای اوراق قرضه جهانی سرایت کرده و نوسانات را در آنجا نیز افزایش داده است. به‌عنوان مثال، بازده اوراق قرضه دوساله آلمان (Bunds) پیش از کاهش، بیست واحد پایه جهش کرد. در مقطعی در هفته گذشته، اوراق قرضه دولتی ده‌ساله ژاپن سیزده واحد پایه افزایش یافت. این افزایش‌ها برای این بازارهای اوراق قرضه دولتی به‌طور غیرمعمولی بزرگ هستند.

جهش بازده‌ها در بحبوحه نوسانات زیاد در بازارهای اوراق قرضه ایالات متحده و بین‌المللی، و تقویت ارزهای اصلی مانند ین و یورو تاکنون در سال جاری، باعث زیان در معاملات انتقالی (carry trades) شده است؛ معاملاتی که در آن سرمایه‌گذاران بین‌المللی با نرخ بهره پایین مانند ین یا یورو وام می‌گیرند تا در اوراق خزانه ایالات متحده با بازده بالاتر سرمایه‌گذاری کنند. این تحولات باعث شده است بسیاری از سرمایه‌گذاران معاملات انتقالی خود را در جستجوی نقدینگی لغو کنند و به فشار فروش و فشارها در بازارهای سوآپ بین‌ارزی بیفزایند. به‌عنوان مثال، اسپرد سوآپ پایه بین‌ارزی سه‌ماهه ین/دلار و یورو/دلار به‌طور قابل‌توجهی افزایش یافته است.

تمرکز بر فدرال رزرو

فشارهای نوظهور در بازارهای تأمین مالی دلار آمریکا – چه داخلی و چه بین‌المللی – اگرچه به ابعاد بحرانی نرسیده‌اند، اما توجه بازار را به فدرال رزرو ایالات متحده (فِد) جلب کرده‌اند. فعالان بازار مالی جهانی به نقش فِد به‌عنوان تأمین‌کننده نهایی نقدینگی دلار آمریکا عادت کرده‌اند – یعنی تزریق نقدینگی فراوان به سیستم مالی برای تثبیت بحران‌های مالی شدید. این بار، با جنگ تعرفه‌ای در بحبوحه تنش‌های ژئوپلیتیکی بالا، پرسش‌هایی در مورد اینکه آیا می‌توان چنین نجات‌بخشی توسط فدرال رزرو را بدیهی تلقی کرد، مطرح شده است.

نرخ بالای تعرفه در ایالات متحده – که با در نظر گرفتن تمام اقدامات تعرفه‌ای در هفته‌های اخیر حدود ۲۴ درصد تخمین زده می‌شود – احتمالاً بر تورم قیمت در ایالات متحده تأثیر خواهد گذاشت، اگرچه میزان آن هنوز کاملاً مشخص نیست. مقامات فدرال رزرو گفته‌اند که مایلند منتظر شفافیت بیشتری در مورد چگونگی تأثیر تعرفه‌ها بر تورم و انتظارات تورمی باشند، پیش از آنکه سیاست‌های پولی خود را تسهیل کنند. با تأکید بر این نکته، فدرال رزرو احتمالاً در اقدام مردد خواهد بود، حتی اگر آخرین شاخص قیمت مصرف‌کننده برای ماه مارس (که اعلان‌های تعرفه‌ای هفته گذشته را در نظر نمی‌گیرد) کاهش بیش از حد انتظار به تورم ۲.۴ درصدی را به‌صورت سالانه نشان دهد. فدرال رزرو به‌ویژه در صورتی که چنین اقدامی توسط سرمایه‌گذاران به‌عنوان تسهیل پیشگیرانه برای ایجاد یک کف حمایتی زیر آشفتگی بازار تفسیر شود، تمایلی به اقدام نخواهد داشت.

علاوه‌بر کاهش نرخ‌های کلیدی، فدرال رزرو از ابزارهای دیگری که در اختیار دارد، مانند تأمین نقدینگی بازارهای مالی از طریق خرید اوراق خزانه یا از طریق بازارهای بازخرید، استفاده کرده است. فدرال رزرو همچنین نقدینگی دلاری را از طریق ترتیبات سوآپ نقدینگی ارزی با بانک‌های مرکزی خارجی در اختیار سرمایه‌گذاران بین‌المللی قرار داده است. در حال حاضر، فدرال رزرو خطوط سوآپ نقدینگی دائمی با بانک‌های مرکزی بریتانیا، منطقه یورو، ژاپن، کانادا و سوئیس دارد. این خطوط می‌توانند با توافق‌نامه‌های سوآپ موقت و محدود با طیف وسیع‌تری از بانک‌های مرکزی خارجی، مانند مورد بحران مالی جهانی در سال ۲۰۰۸، تکمیل شوند.

این اقدامات فدرال رزرو توسط برخی قانون‌گذاران آمریکایی به‌عنوان «کمک مالی» (bailouts) به شرکت‌های مالی و سفته‌بازان مورد انتقاد قرار گرفته است که مخاطره اخلاقی (moral hazard) ایجاد می‌کند و نظم بازار را تضعیف می‌نماید. در شرایط سیاسی کنونی، تردیدهایی در مورد تمایل فدرال رزرو به استفاده از این ابزارها – مگر اینکه آشفتگی بازار شروع به تهدید جدی ثبات مالی و اقتصادی جهانی کند – ایجاد شده است. علاوه‌براین، گمانه‌زنی‌هایی وجود داشته است که ایالات متحده می‌تواند از شبکه ایمنی مالی فدرال رزرو برای اهداف سیاسی استفاده کند – با گزینش‌گری بیشتر و درخواست جبران خسارت. این تردیدهای نوظهور در مورد قابلیت اطمینان شبکه ایمنی مالی فدرال رزرو احتمالاً عدم اطمینان را در بازارهای مالی جهانی افزایش خواهد داد.

همان‌طور که جنگ تعرفه‌ای ادامه می‌یابد و بازارهای سهام با هر اعلان جدید نوسان می‌کنند، وضعیت بازارهای اوراق خزانه و تأمین مالی دلار آمریکا، و همچنین اقدامات فدرال رزرو، به نشان دادن اینکه آیا آشفتگی بازار در معرض خطر تبدیل شدن به یک بحران مالی قرار دارد یا خیر، کمک خواهد کرد.