فارن افرز : «دلار شاید نزول کرده باشد، اما همچنان در اوج است» | ۲ خرداد ۱۴۰۴

چرا واحد پول آمریکا می‌تواند از توپ ویرانگر ترامپ جان سالم به در ببرد

نوشته اسوار پراساد

سال گذشته، به نظر می‌رسید ایالات متحده در حال تثبیت جایگاه برتر خود به عنوان پناهگاهی برای سرمایه‌گذاری بین‌المللی است. قدرت قابل توجه اقتصاد ایالات متحده نسبت به سایر اقتصادهای بزرگ، عامل جهش تقریباً ده درصدی ارزش دلار در پاییز ۲۰۲۴ بود. اقتصاد و بازار کار همچنان عملکرد خوبی در آستانه و پس از تحلیف دونالد ترامپ داشتند. و تورم به تدریج به سمت هدف فدرال رزرو یعنی حدود دو درصد کاهش می‌یافت.

اما از زمان روی کار آمدن، ترامپ تردیدهایی را در میان سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی ایجاد کرده است. اعلام «روز آزادی» او در ۲ آوریل، مبنی بر اعمال تعرفه‌های سراسری بر تمام شرکای تجاری ایالات متحده، تجارت جهانی را مختل کرد و بازارهای مالی را به هم ریخت. حتی با وجود اینکه کاخ سفید برخی از آن تعرفه‌ها را از سطوح اولیه بسیار بالای خود متوقف یا کاهش داده است، خسارت وارد شده است. عدم اطمینان ناشی از تعرفه‌ها در تجارت بین‌المللی به چشم‌انداز رشد برای باقیمانده سال جاری آسیب رسانده است. این امر به ویژه برای ایالات متحده صادق است، زیرا تعرفه‌ها تقریباً بر تمام تجارت ایالات متحده تأثیر می‌گذارند. در نتیجه، احتمال اینکه فدرال رزرو مجبور شود در اواخر سال جاری نرخ بهره را برای حمایت از اقتصاد کاهش دهد، بیشتر شده است. این به نوبه خود باعث شده است که ارزش دلار تقریباً به سطح سپتامبر ۲۰۲۴ خود، قبل از افزایش ده درصدی آن، بازگردد.

این تحولات حتی پرسش‌هایی را در مورد نقش تاریخی دلار به عنوان پناهگاهی برای سرمایه‌گذاری بین‌المللی مطرح کرده است. در دو دهه گذشته، هر نمونه از آشفتگی اقتصادی و مالی منجر به هجوم دیوانه‌وار سرمایه‌گذاران در سراسر جهان برای دارایی‌های مالی امن برای پارک کردن پول خود در حین طوفان شده است. همانطور که در تابستان گذشته در فارن افرز استدلال کردم، آن موارد همواره با افزایش تقاضا برای اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده همراه بوده است که مدت‌ها به دلیل ثبات اقتصاد ایالات متحده و به دلیل اینکه این اوراق در مقادیر زیاد موجود و به راحتی قابل معامله هستند، به عنوان امن‌ترین دارایی‌ها تلقی می‌شدند. این تقاضای بالاتر معمولاً قیمت اوراق قرضه خزانه‌داری را بالا برده و نرخ بهره آنها را کاهش می‌دهد و وام گرفتن ارزان را هم برای دولت ایالات متحده و هم برای خانوارهای آمریکایی آسان‌تر می‌کند. هجوم پول به دارایی‌های دلاری نیز خود دلار را تقویت می‌کند.

پس از اعلام تعرفه‌های ترامپ، واکنش متفاوت بود. به نظر می‌رسید سرمایه‌گذاران وحشت‌زده نه اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا یا سایر دارایی‌های دلاری، بلکه جایگزین‌هایی مانند اوراق قرضه دولتی ژاپن و طلا را ترجیح می‌دهند. برخلاف سایر موارد اخیر آشفتگی، نرخ بهره بلندمدت آمریکا، به ویژه بازده اوراق قرضه ده ساله خزانه‌داری که به عنوان معیاری برای وام‌های خودرو، مسکن و کسب‌وکار در ایالات متحده عمل می‌کند، افزایش یافت. علاوه بر این، ارزش دلار در برابر سایر ارزها – که در طول فروپاشی‌های قبلی بازارهای مالی آمریکا پایدار مانده بود – کاهش یافت.

ترامپ با سیاست‌های اقتصادی خود، حمله به استقلال فدرال رزرو و آسیبی که به حاکمیت قانون در ایالات متحده وارد کرده است، نه تنها قدرت دلار را در بازارهای ارز خارجی، بلکه چارچوب نهادی را که زیربنای سلطه بلندمدت این ارز است، به خطر انداخته است. چنین شرایطی نشان می‌دهد که مطمئناً زمان حسابرسی برای دلار فرا رسیده است، ارزی که بیش از یک قرن بر امور مالی بین‌المللی به عنوان ارز غالب صورتحساب، پرداخت و ذخیره تسلط داشته است. اینکه ترامپ ایده همکاری با سایر کشورها برای تضعیف دلار را – در تلاشی امیدوارانه برای تقویت صادرات ایالات متحده – مطرح کرده است، تنها بر این خطر تأکید می‌کند.

و با این حال، برکناری دلار از سلطنت، چشم‌اندازی که مدت‌ها متحدان و دشمنان ایالات متحده را به طور یکسان هیجان‌زده کرده است، بعید است اگر سایر کشورها از فرصت برای جایگزینی آن استفاده نکنند. به نظر می‌رسد آنها برای انجام این کار آمادگی ندارند. علی‌رغم تضعیف موقعیت اقتصادی ایالات متحده توسط ترامپ، دارایی‌های سرمایه‌گذاری در سایر اقتصادهای بزرگ، از جمله چین، ژاپن و منطقه یورو، نسبت به دارایی‌های ایالات متحده جذابیت کمتری دارند. در برخی موارد، چشم‌انداز رشد اقتصادی ضعیف‌تر این کشورها، دارایی‌های آنها را کمتر جذاب کرده است. از دیدگاه سرمایه‌گذاران، چین همچنین با محدودیت تحرک سرمایه به داخل و خارج از کشور و عدم استقلال بانک مرکزی چین، فلج شده است. در همین حال، آشفتگی سیاسی خود اروپا، پرسش‌هایی را در مورد ثبات منطقه یورو مطرح می‌کند.

جایگاه دلار آمریکا در راس نظام پولی جهان هرگز تا این حد متزلزل به نظر نرسیده است. خوشبختانه برای ایالات متحده – و متأسفانه برای منتقدان دلار – به نظر می‌رسد هیچ رقیب به اندازه کافی قوی برای کنار زدن آن از جایگاهش وجود ندارد.

مسابقه به سمت پایین

هنوز مشخص نیست که آیا هجوم جهانی به سمت دارایی‌های غیرآمریکایی که اوایل امسال شتاب گرفت، آغاز یک روند است یا صرفاً منعکس کننده عوامل فنی و اقتصاد کلان است. به عنوان مثال، تغییرات در پیش‌بینی‌های رشد و سطح نرخ بهره ایالات متحده ناشی از اعلام تعرفه‌های ترامپ، صندوق‌های پوشش ریسک را که شرط‌بندی‌های با اهرم بالا بر روی اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده انجام داده بودند، مجبور کرد پس از اشتباه از آب درآمدن آن شرط‌بندی‌ها، سهام خود را بفروشند. نیروهای اقتصاد کلان نیز در همین جهت فشار آورده‌اند و خریداران بدهی دولت ایالات متحده را به درخواست نرخ بهره بالاتر سوق داده‌اند، که نشانه‌ای از پیش‌بینی تورم بالاتر توسط آنهاست. با توجه به اینکه ایالات متحده در مسیر افزایش سطح بدهی فدرال نجومی خود قرار دارد و تعرفه‌های اعلام شده احتمالاً تورم را بالا می‌برند، جای تعجب نیست که نرخ بهره وام‌های دولتی، علی‌رغم چشم‌انداز کاهش رشد که معمولاً نرخ‌ها را پایین می‌آورد، افزایش یافته است.

تغییر جهت از دارایی‌های دلاری ممکن است ناشی از تمایل سرمایه‌گذاران به متنوع‌سازی پرتفوی خود نیز باشد. برای سرمایه‌گذاران خارجی، چه خصوصی و چه رسمی – که دسته دوم شامل بانک‌های مرکزی و صندوق‌های ثروت ملی است – نگهداری بیش از ۵۰ درصد از یک پرتفوی در دارایی‌های یک کشور یا با واحد پول آن کشور منطقی نیست. چنین درجه بالایی از تمرکز، سرمایه‌گذاران را در معرض ریسک‌های اقتصادی، مالی و ژئوپلیتیکی قرار می‌دهد که همگی از زمان روی کار آمدن ترامپ تشدید شده‌اند. بنابراین، خرید دارایی‌های غیرآمریکایی ممکن است صرفاً نشان‌دهنده یک تغییر فرصت‌طلبانه توسط سرمایه‌گذاران جهانی به سمت هدف معقول متنوع‌سازی باشد.

اما این تغییر ممکن است به زودی به محدودیت‌های خود برسد، زیرا ارزها و بازارهای مالی سایر کشورها به سادگی فاقد عمق (در دسترس بودن مقادیر زیادی از دارایی‌های با کیفیت بالا) و نقدینگی (قابلیت معامله آسان آن دارایی‌ها) برای پشتیبانی از ورود مقادیر زیاد سرمایه هستند. به طور مشابه، اگرچه تغییرات فناوری که به پیوند سیستم‌های پرداخت کشورهای مختلف با یکدیگر و همچنین تمایل سرمایه‌گذاران جهانی به متنوع‌سازی کمک می‌کند، ممکن است نقش دلار را به عنوان ارز پرداخت برای معاملات بین‌المللی از بین ببرد، اما تاکنون شواهد کمی مبنی بر وقوع این امر وجود دارد. دلار همچنان پیشتازی گسترده‌ای نسبت به سایر ارزها دارد.

با این حال، این پیشتازی در حال کاهش است. تاریخ نشان می‌دهد که نیروهایی که می‌توانند منجر به تغییر شدید در قدرت نسبی مالی و ارزی یک کشور شوند، می‌توانند در طول زمان انباشته شوند و تغییر نهایی به سرعت رخ دهد. آسیب‌هایی را که ترامپ به چارچوب نهادی ایالات متحده وارد می‌کند، در نظر بگیرید، که یکی از سنگرهای حیاتی زیربنای سلطه دلار و اعتماد سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی به سیستم مالی مبتنی بر دلار است. تضعیف حاکمیت قانون توسط ترامپ و سیاست‌گذاری نامنظم او باید دولت‌ها و بانک‌های مرکزی خارجی را وادار کند تا اتکای خود را به دلار به عنوان ارز پرداخت و ذخیره بین‌المللی کاهش دهند، همانطور که حملات ترامپ به استقلال بانک مرکزی ایالات متحده نیز باید چنین کند. او نه تنها فدرال رزرو را برای کاهش نرخ بهره تحت فشار قرار داده است، بلکه همچنین نشان داده است که ممکن است مقامات ارشد سازگارتری را برای آن منصوب کند که در مورد سیاست پولی و مسائل نظارتی، دستورات دولت او را اجرا کنند. حمله مستقیم او به استقلال فدرال رزرو پیامدهای جدی برای توانایی این نهاد در انجام وظایف خود مبنی بر حفظ تورم و بیکاری پایین خواهد داشت، که یک عامل حیاتی در اعتماد سرمایه‌گذاران خارجی به ارزش بلندمدت دلار است.

تنها در اوج

با این حال، با توجه به شکنندگی سایر ارزهای ذخیره و تقاضای عظیم برای دارایی‌های مالی امن در زمان آشفتگی اقتصادی و مالی، نوشتن آگهی ترحیم برای سلطه دلار زود است. بازار اوراق قرضه دولتی ژاپن مطمئناً عمیق است و به طور گسترده‌ای امن تلقی می‌شود، همانطور که بازارهای اوراق قرضه در برخی از اقتصادهای اصلی منطقه یورو، مانند اتریش، فرانسه، آلمان و هلند نیز چنین هستند. اما هر یک از این گزینه‌ها با چشم‌انداز رشد ضعیف یا سیاست‌های داخلی آشفته مواجه هستند. به عنوان مثال، منطقه یورو در سال‌های اخیر پیشرفت کمی در جهت یکپارچگی اقتصادی و مالی بیشتر داشته است و اقتصادهای اصلی آن به سمت راست پوپولیستی چرخیده‌اند که نشان‌دهنده بی‌ثباتی سیاسی است. چنین تحولاتی، همراه با افزایش کسری بودجه در این اقتصادها، به سختی اعتماد سرمایه‌گذاران را برای رشد قوی و پایدار جلب می‌کند.

اقتصاد چین نیز سرانجام مجبور است با شکنندگی‌های داخلی خود کنار بیاید. فروپاشی بازارهای املاک این کشور همچنان باعث ایجاد فشار می‌شود. ریسک‌های مالی ناشی از مدل رشد آن، که با وابستگی شدید به سرمایه‌گذاری ناکارآمد تأمین‌شده توسط اعتبار بانکی مشخص می‌شود، برای سرمایه‌گذاران آشکار شده است. چین همچنین قادر به رهایی از شبح کاهش تورم ناشی از پیشی گرفتن ظرفیت تولید آن از تقاضای داخلی مصرف‌کنندگان برای محصولاتش در سال‌های اخیر نیست. اعتماد خانوارها و کسب‌وکارهای خصوصی به سیاست‌ها و مدیریت اقتصادی دولت از بین رفته است. و چین به دلیل چارچوب نهادی ضعیف خود، با حفظ کنترل آهنین حزب کمونیست چین بر سیستم‌های اقتصادی، قانونی و سیاسی کشور، به سختی اعتماد سرمایه‌گذاران خارجی را جلب می‌کند.

حتی در حالی که جایگاه دلار آمریکا در اوج سیستم پولی بین‌المللی بیش از پیش شکننده به نظر می‌رسد، فقدان گزینه‌های جایگزین مناسب باید مانع از سقوط آن از آن جایگاه شود – فعلاً. همانطور که مدت‌هاست چنین بوده است، این تاب‌آوری کمتر محصول استثناگرایی آمریکایی است تا ضعف‌های اساسی اقتصادی، سیاسی و نهادی در بقیه جهان. مگر اینکه این وضعیت تغییر کند، دلار همچنان از آزادی عملی بسیار بیشتر از آنچه هر ارزی به حق باید داشته باشد، برخوردار خواهد بود.