نشریه فارن پالیسی: مادر تمام بحران‌های ارزی در راه است | ۱۵ مرداد ۱۴۰۴

جهان از نظر بدهی‌هایی که بر دوش اقتصادهای بزرگ سنگینی می‌کند، وارد قلمرویی ناشناخته شده است. هفت اقتصاد بزرگ بدهی‌هایی بیش از تولید ناخالص داخلی سالانه خود دارند که این امر در ترکیب با چنین نرخ‌های بهره بالایی هرگز رخ نداده است. ارزهای آنها آماده یک سری کاهش ارزش است که یادآور بحران‌های مالی آسیا و روسیه در اواخر دهه ۱۹۹۰ است، اما در مقیاسی بسیار بزرگتر.

صندوق بین‌المللی پول (IMF) تخمین می‌زند که کانادا، فرانسه، ایتالیا، ژاپن، اسپانیا، بریتانیا و ایالات متحده همگی بدهی‌ای معادل بیش از ۱۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی خود دارند. بیشتر این گروه «D-7» در طول بحران مالی جهانی و دوباره در طول همه‌گیری کووید-۱۹ به شدت وام گرفتند. ژاپن یک ربع قرن است که در بدهی غرق شده است. با این حال، از نظر وابستگی گروه D-7 به بازارهای اعتباری جهانی، اوضاع اکنون در بدترین حالت خود قرار دارد.

بدهی بی‌سابقه و نرخ‌های بهره بالا

یک معیار دقیق‌تر برای سنجش توانایی گروه D-7 در بازپرداخت بدهی‌هایش، نسبت بدهی خالص از دارایی‌های مالی به تولید ناخالص داخلی است. با این معیار، وضعیت کانادا تا حدودی بهتر از بقیه است. اما برای این گروه، این نسبت در سال جاری حدود ۱۰۰ درصد تخمین زده می‌شود و هرگز در زمانی که نرخ‌های بهره نیز به این اندازه بالا بوده، بیشتر از این نبوده است. حتی در پی رکود بزرگ، این نسبت پایین‌تر بود. و اگرچه این نسبت در ابتدای همه‌گیری تا حدودی بالاتر بود، اما نرخ‌های بهره در آن زمان در پایین‌ترین سطح خود قرار داشتند.

در واقع، نرخ بهره اوراق قرضه صادر شده توسط گروه D-7 در سه سال گذشته صدها واحد پایه افزایش یافته است. فشار بیشتر بر بازارهای اعتباری، از هر کجا که باشد، وام‌گیری را برای همه آنها دشوارتر خواهد کرد. ریسک‌ها برای سرمایه‌گذاران نیز عمیق‌تر خواهد شد، زیرا بازده اوراق بهادار صادر شده توسط گروه D-7 تمایل به حرکت موازی دارد. تریلیون‌ها دلار اوراق بهادار به شدت به هم مرتبط هستند و سقوط یک دومینو می‌تواند همه آنها را به زمین بزند.

آن دومینو احتمالاً اولین مورد از یک سری کاهش ارزش ارز خواهد بود که یا توسط سرمایه‌گذاران سوداگر یا توسط خود دولت‌ها آغاز می‌شود. از آنجا که کشورهای گروه D-7 بدهی را با ارزهای خود صادر می‌کنند، می‌توانند ارزش بدهی‌های خود را کنترل کنند. کاهش ارزش ارزهایشان – معمولاً با سرازیر کردن آن به بازار و ایجاد تورم – بدهی‌های انباشته آنها را نسبت به درآمدهای مالیاتی جاری‌شان کوچکتر می‌کند. این یک ترفند هوشمندانه است که از سیاست‌های پیچیده کاهش هزینه‌ها یا افزایش مالیات‌ها جلوگیری می‌کند. این اتفاق در گذشته نه چندان دور رخ داده است، زمانی که اقتصادهای بزرگ با سطوح بالای بدهی دست و پنجه نرم می‌کردند، سعی در جلوگیری از سفته‌بازی در مورد ارزهای خود داشتند، یا هر دو: فرانسه در دهه ۱۹۵۰، بریتانیا در دهه ۱۹۶۰ و ایتالیا در دهه ۱۹۹۰.

مکانیسم‌های کاهش ارزش ارز

اما سرمایه‌گذاران نیز می‌توانند کسانی باشند که کاهش ارزش را به حرکت در می‌آورند. اگر آنها فکر کنند که یک کشور به زودی دچار تورم سریع خواهد شد، یا اوراق قرضه آن ممکن است بازپرداخت نشود، یا اینکه خود آن کشور کاهش ارزش را آغاز خواهد کرد، شروع به فروش اوراق بهادار و ارز آن در بازار آزاد خواهند کرد. به هر حال، کاهش ارزش، ارزش اوراق بهادار موجود در پرتفوی سرمایه‌گذاران را از بین خواهد برد. بنابراین به محض اینکه آنها مشکوک شوند که کاهش ارز در راه است، انگیزه‌ای برای فروش هرگونه دارایی به آن ارز را دارند.

رویدادهایی مانند این می‌توانند بدون هشدار شروع شده و با سرعتی سرسام‌آور شتاب گیرند و دولت‌ها را برای تأمین مالی مجدد بدهی‌های خود به تکاپو بیندازند. اگر کاهش ارزش به یک فروش گسترده تبدیل شود، بانک‌های مرکزی معمولاً باید وارد عمل شده و ذخایر خود را برای خرید ارزهای خود به کار گیرند. اما در این میان، عدم قطعیت نرخ‌های بهره را به شدت بالا می‌برد و وام‌گیری را حتی دشوارتر می‌کند. هیچ یک از اینها برای اقتصاد جهانی مشکل بزرگی نخواهد بود اگر کاهش ارزش به یک کشور محدود شود، حتی به یک اقتصاد بزرگ. اما هرگونه کاهش ارزش احتمالاً به لطف حداقل سه مکانیسم گسترش خواهد یافت.

خطر سرایت بحران

یکی از آنها پویایی کلاسیک «همسایه را فقیر کن» است. هنگامی که بریتانیا در سال ۱۹۶۷ ارزش پول خود را کاهش داد، اسپانیا، پرتغال، ایرلند و چندین کشور دیگر به سرعت از آن پیروی کردند. آنها نمی‌خواستند صادرکنندگانشان در برابر یکی از مهمترین شرکای تجاری خود در موقعیت نامساعدی قرار گیرند. بنابراین، آنها اساساً همان شرایط تجاری را که قبلاً داشتند، بازگرداندند. اگر ایالات متحده ارزش دلار را به شدت کاهش دهد – مثلاً با کاهش نرخ بهره و ایجاد عمدی تورم بالاتر – کشورهایی مانند کانادا، مکزیک و چین ممکن است از آن پیروی کنند.

کاهش ارزش همچنین به دلیل رفتار خود سرمایه‌گذاران تمایل به گسترش دارد. هنگامی که قیمت‌گذاری مجدد قابل توجهی برای یک دارایی در پرتفوی سرمایه‌گذاران بزرگ رخ می‌دهد – همانطور که در مورد کاهش ارزش ارز اتفاق می‌افتد – مدیران سرمایه‌گذاری تمایل دارند ریسک‌های سایر دارایی‌های مشابه را دوباره ارزیابی کنند. به عنوان مثال، کاهش ارزش دلار آمریکا ممکن است مدیران را به این نتیجه برساند که اوراق بهادار کانادا نیز پرریسک‌تر هستند، حتی با نادیده گرفتن پیوندهای تجاری این دو کشور.

این رفتار می‌تواند مدیران را به کاهش دارایی‌های خود در یک طبقه کامل از دارایی‌های مشابه سوق دهد، بنابراین یک کاهش ارزش باعث فروش گسترده‌ای می‌شود که چندین کشور را تحت تأثیر قرار می‌دهد. این اتفاق در شرق آسیا در سال ۱۹۹۷ و روسیه در سال ۱۹۹۸ رخ داد. سرمایه‌گذاران شروع به تردید در مورد ارزش چندین ارز کردند و یکی پس از دیگری، پول را از آنها خارج کردند. همه کشورها ارزش پول خود را کاهش دادند و تنها روسیه واقعاً در بازپرداخت بدهی خود نکول کرد. بسته‌های نجات مالی به دنبال آن آمدند، دولت‌ها اقدامات ریاضتی را تحمیل کردند و استانداردهای زندگی سقوط کرد. در کره جنوبی، تولید ناخالص داخلی سرانه بر حسب دلار بین سال‌های ۱۹۹۷ و ۱۹۹۸ یک سوم کاهش یافت.

در آن زمان، فروپاشی ناگهانی این همه ارز، بازارها را غافلگیر کرد. سرمایه‌گذاران نتوانستند درک کنند که ریسک‌هایشان چقدر به هم مرتبط هستند؛ پرتفوی آنها به اندازه کافی متنوع نبود تا از فاجعه جلوگیری کند. بحران‌های آسیا و روسیه در نهایت منجر به سقوط مدیریت سرمایه بلندمدت (Long-Term Capital Management) شد که در آن زمان یکی از بزرگترین صندوق‌های پوشش ریسک جهان بود. این بار، با درگیر بودن اقتصادهای بسیار بزرگتر، غول‌های بیشتری ممکن است سقوط کنند.

منبع سوم سرایت، مختص اقتصادهای بزرگ است و بنابراین در بحران‌های آسیا و روسیه وجود نداشت. از آنجا که بانک‌های مرکزی بزرگ اوراق بهادار به ارزهای یکدیگر را در اختیار دارند، کاهش ارزش هر یک از آنها می‌تواند ارزش کل ذخایر آنها را کاهش دهد و توانایی آنها را برای دفاع از ارزهای خود در برابر سفته‌بازی تضعیف کند. البته، فدرال رزرو ایالات متحده دارایی‌های نسبتاً کمی به یورو و ین دارد، اما دارایی‌های دلاری و یورویی توسط سایر بانک‌های مرکزی بسیار بزرگتر است.

چالش‌های منطقه یورو و سیگنال‌های بازار

پیچیده‌ترین وضعیت می‌تواند، درست مانند بحران مالی جهانی گذشته، در میان کشورهایی که یک بانک مرکزی مشترک دارند، ایجاد شود. در منطقه یورو، لزوماً همه کشورها از کاهش ارزش حمایت نخواهند کرد. آلمان در موقعیت مالی بسیار بهتری نسبت به فرانسه، ایتالیا و اسپانیا قرار دارد و تمایل چندانی به تورم مرتبط با یورو ارزان‌تر ندارد. بنابراین، مانند یونان در سال ۲۰۱۰، فرانسه، ایتالیا و اسپانیا ممکن است مجبور به درخواست بسته‌های نجات مالی برای تأمین مالی مجدد بدهی‌های خود شوند – تنها این بار، بسته‌ها بسیار بزرگتر خواهند بود. اگر این کشورها به تریلیون‌ها دلار برای تسویه بدهی‌های خود نیاز داشته باشند، فشار بر بازارهای اعتباری ممکن است نرخ‌های بهره بلندمدت را در سراسر جهان بالاتر ببرد.

اگرچه کشورهای گروه D-7 تاکنون توانسته‌اند بدهی‌های خود را حفظ کنند، اما بازارها سیگنال‌های نگران‌کننده‌ای ارسال کرده‌اند. مقدار زیادی پول اخیراً از اوراق قرضه دولتی به اوراق بهادار شرکتی منتقل شده است. اکنون، بازده اوراق قرضه ژاپن به بالاترین سطح خود از اواخر دهه ۲۰۰۰ نزدیک شده است. بقیه گروه D-7 بالاترین بازده خود را برای بیش از یک دهه ثبت می‌کنند، اما سطح بدهی دهه ۲۰۱۰ قابل مدیریت‌تر بود.

در ایالات متحده، بازده اوراق قرضه ۳۰ ساله خزانه‌داری به ۵ درصد نزدیک می‌شود، علیرغم – یا شاید به دلیل – تغییر استراتژی وزارتخانه به سمت تأمین مالی کوتاه‌مدت‌تر. با محدود شدن گزینه‌هایش، خزانه‌داری وام‌های خود را به دفعات بیشتری تمدید می‌کند تا از پرداخت نرخ‌های رو به افزایش بدهی بلندمدت جلوگیری کند. نگران‌کننده‌تر اینکه، به طور فزاینده‌ای به کارگزاران اولیه (عمدتاً بانک‌های بزرگ) برای تأمین مالی مجدد بدهی‌های خود تکیه می‌کند که نشان‌دهنده اشتهای کمتر سایر سرمایه‌گذاران برای اوراق بهادار آن است.

در واقع، از زمانی که سطح بدهی‌ها به بالاترین حد خود رسیده و نرخ تورم شروع به کاهش ارزش ارزها کرده است، سرمایه‌گذاران به دنبال پناهگاه‌های امن خارج از بازارهای بزرگ بوده‌اند. در مواجهه با زنجیره‌ای از کاهش ارزش‌ها، آنها اساساً در حال انجام یک بازی مالی «صندلی بازی» خواهند بود. با کاهش ارزش ارزها در اطرافشان، هدف این خواهد بود که پول خود را در آخرین دارایی‌هایی که ارزش خود را حفظ کرده‌اند، قرار دهند.

در میان گزینه‌های سنتی، طلا برجسته است. از زمان آغاز کمپین انقباضی فدرال رزرو ایالات متحده در سال ۲۰۲۲، قیمت آن بر حسب دلار ۷۰ درصد افزایش یافته است. در همین حال، فرانک سوئیس ۱۷ درصد در برابر دلار و ۷ درصد در برابر یورو افزایش یافته است. بیت‌کوین، اگرچه بسیار پرنوسان‌تر است، ارزش آن تقریباً سه برابر شده است. و برخی از سرمایه‌گذاران هنوز اوراق بهادار به یورو را به عنوان یک پناهگاه امن می‌بینند، احتمالاً با این فرض که آلمان پشتوانه آن خواهد بود.

در حال حاضر، بازارها نسبتاً آرام هستند. اما صندوق بین‌المللی پول انتظار دارد که با محدود کردن تعرفه‌ها به رشد جهانی، فشار بر بودجه‌های دولتی افزایش یابد و کارشناسان اقتصادی در گروه D-7 همچنان در مورد بحران‌های مالی هشدار می‌دهند. بدون چشم‌انداز واقع‌بینانه کاهش بدهی‌های خود از طریق مالیات‌های بالاتر یا هزینه‌های کمتر، کشورهای گروه D-7 همچنان در مسیر کاهش ارزش قرار دارند. آیا آنها سعی خواهند کرد خودشان آن را مدیریت کنند یا منتظر خواهند ماند تا بازارها آنها را مجبور کنند؟